Segunda parada: STO e ICO.

Ya habíamos dedicado una entrada anterior a explicar qué es un token, y explicábamos que una de la maneras de adquirir un token era por medio de las llamadas STO (Security Token Offering) o por medio de una ICO (Initial Coin Offering). Pues bien, es el momento de sumergirnos es estos conceptos que son de vital importancia para conocer el ecosistema Blockchain.

Empecemos por el contexto. Estamos en la era de las economías colaborativas; prueba de ello es el éxito de ideas como Cabify, Uber, AirBnB, Muving, etc. Sin embargo el paradigma de esta tendencia es el crowdfunding o microfinanciación colaborativa. Así, los representantes o promotores de un proyecto solicitan por medio de plataformas preconstitudas o creadas ad hoc financiación a pequeños inversores particulares a cambio de recibir una contraprestación o la satisfacción propia de la mera liberalidad del bienhechor. Así, el crowdfunding puede serlo de donación (cuando el proyecto no recompensa la contribución), de donación con recompensa (cuando lo que se recibe a cambio es meramente simbólico, constituyendo el impulso de la contribución la mera liberalidad), de recompensa (cuando se recibe del proyecto algo a cambio de la contribución), de equity (recibiendo una representación en la participación de la sociedad que llegue a surgir del proyecto), o de lending (en los casos en los que se recibe un crédito a favor del aportante contra el proyecto en un plazo determinado.

Sobre esta base se constituye un sistema de financiación de proyectos –Startups en fase Beta, normalmente- a través de la cadena de bloques. El sistema permite que un inversor aporte capital propio (habitualmente en criptomoneda) a un proyecto a través de contratos autoejecutables y a cambio de una contraprestación. La contraprestación es uno o varios tokens emitidos por la Startup; y en la naturaleza del Token reside el quid de la cuestión.

Como habíamos adelantado en la entrada a la que esta sirve de continuación, existen varios tipos de tokens, y nos vamos a centrar en dos:

-          Utility Tokens: Son aquellos que incorporan una facultad determinada relacionada con el emisor del mismo. Así, el adquirente del utility token podrá ejercitar sus derechos contra el emisor, consistiendo éstos en la utilización del servicio que preste la startup al concluir su desarrollo  de manera gratuita, rebajada o prioritaria durante cierto tiempo, en la consecución de descuentos sustanciales, en ventajas en la contratación del producto o servicio del emisor o en recompensas de carácter análogo. Éstas han sido, en la amplia mayoría de los casos, el objeto de las ICO.

-          Security Tokens: aquellos que llevan aparejado el derecho a obtener una rentabilidad futura en forma de dividendos emitidos periódicamente por el emisor y/o de derechos de participación y voto en la toma de decisiones corporativas o societarias del emisor. Guardando las distancias y apreciando los matices, se trataría de valores parecidos a las acciones en las sociedades de capital. Son, por tanto, mecanismos de financiación de proyectos que ofrecen como retribución la obtención de una rentabilidad que dependerá del éxito del mismo. Serían el objeto de las antes mencionadas STO.

Esta similitud del security token con las acciones provocó que las autoridades regulatorias del mercado bursátil de distintos países se interesasen en este tipo de operaciones. Bueno, eso y el aumento del fraude en las ICOs. Fraude habitualmente consistente en la solicitud de financiación por proyectos inexistentes, inviables o simplemente falsos; todo ello sin olvidar la utilización por terceros malintencionados de estos instrumentos para llevar a cabo actividades de lavado de dinero proveniente o no de actividades delictivas.

Para evitar la aplicación de las respectivas regulaciones del mercado de valores de los diferentes países, la mayoría de las startups optaron por ofrecer a sus inversores utility tokens, que escapaban de las obligaciones de cumplimiento de las normativas del sector, entre ellas de la obligación de emisión de folleto. Sin embargo, según los números más manejados, cerca de un 43% de las ICOS emitidas en  2018 fueron fallidas, llevando en la mayoría de los casos a los inversores a afrontar pérdidas del 99% del capital invertido.

¿A qué se ha debido esta altísima tasa de fracaso? Pues los expertos lo achacan a la falta de trasparencia de los procedimientos y a la falta de control de los inversores sobre el proyecto. Vistas estas razones, localizados los problemas, ofrecer soluciones resultó mucho más fácil.

Contra la falta de transparencia se entendió necesaria la aplicación de la normativa del ramo. Contra la falta de participación del inversor, la potenciación del security token sobre el uso tradicional del de utilidad. Con ese objeto deviene el auge de la Security Token Offering, STO.

Como hemos anticipado, escapar de la normativa era una de las razones principales por las que se fomentó el token de utilidad frente al security token pero, incluso en los casos en los que la normativa debía aplicarse, las startup promovieron sus ofertas públicas de tokens en la jurisdicción de países cuyas normativas reguladoras eran más laxas, como Suiza o Singapur (entre otros). Tan importante era ésta huída a legislaciones más permisivas que, en algunos casos, las propias ofertas prohibían la adquisición de tokens a nacionales de determinados países, con el objeto de que no interviniesen las leyes de ciertos países, incluidas las leyes de prevención del blanqueo de capitales.

El fracaso de la ICO no es solo una victoria de la STO sino también de las agencias u organismos nacionales o internacionales reguladores de la competencia y el mercado y de las propias legislaciones del ramo. Con la STO ha llegado la participación, por ejemplo de la SEC en EEUU y de organismos análogos en otros países del mundo.

Y es que son dos, básicamente, las diferencias entre la ICO y la STO: En primer lugar, la aplicación de las leyes reguladoras del ámbito de los mercados y la competencia en pos de la transparencia y el cumplimiento normativo propio de las STO y el objeto de las mismas, el Utility Token.

Con relación a este último aspecto, es preciso hacer notar el cambio de mentalidad en el sector. Ahora el inversor lo es en el aspecto tradicional; la mentalidad es la de invertir para obtener rentabilidad económica y la de controlar el proyecto para garantizarse dicha rentabilidad. Así, el inversor se parece más al de bolsa y menos al del crowdfunding, y aunque sea paradójico, el nuevo inversor se parece más al de las antiguas finanzas que al de la nueva economía colaborativa.

Lo cierto, es que entre el crowdfunding y la STO existe, además un componente de aleatoriedad, si se quiere, superior al que existe en una inversión societaria, pues no sólo existe la variabilidad propia de las inversiones sino que además ha de sumarse el riesgo que supone la incertidumbre del fracaso del proyecto (si bien, parcialmente conjurado con el mayor control que el inversor tiene en la STO sobre su inversión).

Esta aleatoriedad, sin embargo, puede ser paliada por medio de la suscripción de seguros de inversión, previstos en la mayoría de los casos para ICOs (que suponen un riesgo mayor por la incertidumbre y falta de transparencia) pero perfectamente aplicables a las STO. Estos seguros funcionarían como red de seguridad para los supuestos en los que las inversiones fuesen de alto riesgo pero cumpliesen los requisitos determinados por la aseguradora para la suscripción de la póliza.

Otra manera de paliar el riego existente en esta clase de inversiones son las llamadas ICOratings, entidades dedicadas a estudiar y ofrecer a sus clientes –inversores en ICOs o STOs en potencia- informes de viabilidad de los proyectos y solvencia de los promotores.

Sin perjuicio de lo anterior, se ha previsto también la utilización del sistema sandbox que, si bien no está previsto expresamente para las ICOs o las STOs, conlleva ventajas propias del sistema de escenarios controlados se adecuándose a la perfección a este tipo de fenómenos.

Sin embargo, sería simplista reducir todo esto a un reflejo de lo que hasta ahora ha existido. Hay una diferencia vital, y es el instrumento, el soporte… la tecnología.

Las adquisiciones de tokens se realizarán en la cadena de bloques, será una blockchain quien soporte la transacción.

Blockchain es el mercado del futuro y el smartcontract (al que dedicamos nuestra primera entrada) es el instrumento. La normativa deberá ser aplicable a la transacción, pero lo tendrá que ser con unas nuevas realidades. Los nuevos exchangers en los mercados secundarios deberán estar regulados, pero no estarán en la bolsa, estarán en su medio natural, el ciberespacio. Por lo tanto, habrá que revisar los requisitos para comprar y vender tokens, siendo ridícula la aplicación de los requisitos formales previstos para acciones de sociedades cotizadas.

Así, el mismo instrumento que rija la adquisición del token (el smartcontract) podrá prever también, en su faceta autoejecutable, la recepción por el inversor de los rendimientos del capital aportado (como en el caso de los dividendos) e incluso, en algunos casos, regular la participación del inversor en la organización de la entidad que sobrevenga, toda vez que será posible a través de medios telemáticos y gracias a la inclusión en el contrato inteligente de la identidad (digital auto soberana) del inversor.

Nuestra impresión es que la STO ha venido para quedarse y, al menos, convivir con el sistema de inversión en proyectos existentes hasta al día de hoy. La formulación de una regulación adecuada y la ampliación del uso de la tecnología de contabilidad –o registro- distribuida serán claves para el asentamiento de estas realidades.

Octavio Gil Tamayo

Abogado